【地产】 投资商业地产的美丽新世界
栏目：朗恩动态
发布时间：2019-03-24
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商业地产从字面上有两个关键词：商业、地产，地产为主体，商业为定义。也就是说当我们谈论商业地产的时候，着眼点首先是地产，是一种物业，其次才是商业，是一种进行商业用途的物业。这就是商业地产区别于住宅最主要的地方，住宅是用来住的，住的行为本身不产生价值，因此更像是大宗消费品；而商业地产是用来经营的，这个场所的存在就是为了创造价值，因此可以定义为投资品。至于住宅也可以用来办公或其他商用，比如所谓商住，我说那就不叫住宅，钻我们国家法规的漏洞而已，不在我们的讨论范围之列。
从投资人角度看，地产投资获利无非两种：一种靠买卖之间的差价获利，也可以说是机会型投资；一种是靠长期持有收租赚钱，同时享有物业增值收益，这种可以说是价值型投资。没错，其实和资本市场投资类似。所以当我们谈论商业地产如何吸引投资，也需要考虑你给投资人提供的是个什么样的投资机会，他们能赚到什么样的钱。比如卖商铺最喜欢用的一句话叫“一铺养三代”，那么你卖的是价值型投资机会，买了一个铺，今后三代人的开销都可以指望这个铺的租金。不过现实情况这事已经变成了“三代养一铺”，一个铺子得靠三代人来供养才买的起，这又图什么？哦，那位说了，这铺今年卖20万，明年就40万了，咱不靠租金照样赚钱，原来卖的是机会型投资（其实是投机啦）。
到目前为止，其实我们讨论的和住宅还没太大区别，都在谈散户的玩法，如何将一个物业散卖给个体，无论其自用还是投资（或投机），作为开发商的目的就是如何把产品做成（或包装成）他们所需要的样子，找对人，卖出去。这其实很容易把商业地产的重心带入营销层面，并没有真正落入其功能的区别，也是产生价值的核心所在。所以散卖的商业地产一般经营都会有些问题，除了业权分散的问题，还有一个根上的原因，这房子原本设计出来就只考虑了如何好卖，而没有考虑如何好经营。为了好卖多卖，可以牺牲公共空间，牺牲舒适度，把面积尽量切小，但就是没有考虑后面会怎么用，怎么用起来更合适。当然，只要一直有散户愿意买单，商业地产散售就一直会有市场，就商业地产的投资而言就一直会是小作坊式，赌对了可能就成了，赌错了，要么是开发商留下一个卖不掉的烂尾楼，要么是一群冲动小业主守着一个烂摊子。说到底，开不了业无法产生现金流的商业地产是没有价值的，而即使有现金流但无法给投资人一个高于社会平均融资成本的回报的商业地产投资也是个失败的投资，因为干什么不好，非得砸钱卖这一堆钢筋水泥？
所以谈到商业地产，恐怕还有一个更高层面来看投资，我们来看看机构投资人会如何看待商业地产，商业地产有无可能不散售而通过资本的介入解决现金流，进而进行长期持有经营呢？也就是说，是否可能从头开始就想好这物业是要去用来完整持有经营的，经营的越好就越有价值想象空间，就越有可能吸引资本（也就是机构投资人）的介入，商业地产也就能够重新聚焦到其经营本质，当然就更有意义，也就更能挖掘出商业地产的价值。理论上，能创造价值的物业不是应该高于纯消费型的物业吗？怎么会是“商住倒挂”？
那么，我们可以接着追问，机构投资人投商业地产又是图什么？按照目前中国商业地产的行情，资产泡沫化巨大（很大程度是被畸形的住宅市场和商业地产的投机销售带动的），租金收益水平普遍偏低，又缺乏专业可信赖的运营团队，大部分的物业如果仅考虑租金回报率，恐怕也就3-4%，甚至更低，连银行短期贷款利率都覆盖不了，又有什么投资价值呢？那么，也去赌未来的升值空间？要知道，如果还是整体退出，一般机构投资人的估值方法都是根据资本化率（类似市盈率的意思），以净租金收益为基准，计算出合理的价格（各个机构或许细项有区分，但基本都是这个逻辑），以这个价格为基准来完成收购，不会偏差太多，也就是说如果退出时点收益做不上去，价格一样高不了。是否可以考虑散售呢？应该说，整卖散售，又是经过统一经营的，其散售的可靠性要强的多，不过到了这种情形，即使对于散户，也是少了概念成分，会更多的看租售比，溢价即使能比整售高些，也是有限，何况，卖给一个大单和卖给一堆散户的难度也是完全不一样的。以这样的现状，别说对接股权投资人，就是像银行的经营性物业贷款这样最低成本的债权投资也是要打很大的折扣，好像还得是长期大客户银行才好做的贴补。
那么难道就只有自己掏钱来玩了？这不就成了重资产，越做越重，所有资金都陷入这些个钢筋水泥盒子里，那又有什么意义？我想这是大多数开发商在考虑商业地产持有时都会去思考的问题，能去这么想的还算是理性的开发商。想想看，不说“黄金十年”开发商的暴利，就算现在，住宅利润即使低点，但只要控制好成本做的是刚需房，基本利润还是有保障的，假设在运营效率上还有提升空间，加快资金周转，自有资金投资回报率还是可以做到不错，何苦把资金沉淀下来来赌这可能比存款利息还低的投资回报。开发商也是一种投资人，也应该去好好算算自己的账。
我知道有几种情况开发商是不去算这方面的账的，一类是真土豪级的，在其他行业赚到了大钱，以为用钱就能砸出个第一（难道他们以为自己是阿布？），匆匆上阵，匆匆落马，典型案例莫如某卖水起家的前首富的“娃欧“了；一类是打肿脸充胖子型，一来自己觉得需要有个充门面显身价的大楼，二来架不住政府的游说帮政府做了”形象工程“，结果往往是大楼起来了企业也就差不多了，典型案例是史玉柱的巨人大厦，据说长沙还有一家正在准备建世界第一高楼，不知是不是也这个意思。还有一类是狡兔三窟型，堤内损失堤外补，商业地产这块可以不赚钱，但一来可以和政府谈条件锁定好地块，二来可以作为有效的避税工具，三来还可以作为优质资产去做融资安排，真正形成现金流的可以是配套的那些可售的住宅等，万达就不说了，一个典型的歪打正着的案例是金源，当年巨大的金源MALL建出来时几乎没有人看好，估计黄老板自己也没指望靠这个赚钱，结果十年过去，黄老板不仅赚够了巨型大盘世纪城开发的钱，就是金源MALL也逐渐形成人气，成为一个购物中心成功的典范。
那么，投资商业地产还有没有听起来更理性，更有可能作为一种商业模式来遵循的方式呢？其实万科商业地产的轻资产策略是给我们指出了另外一个方向，出身于凯德的毛大庆执掌万科的商业地产，终于是以这种方式把习惯于轻资产运作（住宅销售）的万科带入到类基金化运作的凯德模式的轨道上来，作为行业的龙头大哥，万科的选择非常值得追随者们效仿。其实，在如今房地产产业链细分已渐渐成熟的情况下，商业地产的组装生产模式已经具备，完全有可能出现“土地提供商+专业代建商+商业运营商+机构投资人”的组合，各自充分发挥其专业的优势，各自赚取各自领域应得的利润，承担各自的风险，专业的人可以做专业的事，就有可能实现一种强大的叠加效应，比由一家开发商来承担“全能开发商”的角色，独力完成这从住宅到商业地产的飞跃，要靠谱的多！也只有在这种情况下，由资本来充当这种投资组合的核心调配，资本才有可能分解风险，在不同的开发阶段进行切割，匹配合适的投资人，整个投资逻辑才有可能讲的通。
至于通过资本化运作的商业地产投资最终会是一个偏股性的投资（收益波动大，但具有波段操作的机会），还是一个偏债性的投资（收益稳定，可做防守型投资工具），其实可能就没那么重要了，放在不同的操盘人手里就有可能表现出不同的表象，重要的是这样就会给投资人一个清晰的选择，有投资偏好正好匹配的就会选择“上船”。最糟糕的选择不就是没法选择吗？
对于开发商自己而言，现在也可以有自己的选择。地方性企业，有拿地的优势，不妨就做个土地投资人，把地卖给别人或者以土地入股，都不错；善于做开发管理的就如蓝城一般专心做好代建，品牌可以长存，专长可以得到溢价；会运营的也可以不仅限于做个乙方，可以作为资本的重要辅佐，协助资本一起做好资产管理，为资本的进入扫清障碍。最后，那些穷的只剩下钱的就好办了，与其单兵作战做赌博式的投资，不如加入一个专业的资本，发挥规模投资优势，找到最优资产和最优的退出路径。
（致谢：感谢作者陈方勇，同时感谢佰仕信基金微信平台对本文的编辑和刊载）
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